Passen offene Fonds-Strukturen zu langfristigen Private Equity Investments?

Warum hat sich bei Anlegern die Einstellung gegenüber offenen Fonds seit der letzten Finanzkrise nur kaum geändert?

Was dabei gelernt wurde, kann auf der jetzigen Nachfrageseite von offenen Fonds wohl zu einer Wiederholung des bislang Erfahrenen führen. Langfristige Mittelverwendung braucht eine zeitlich planbare Mittelherkunft. Auch für  Beteiligungsgesellschaften gilt auf der Fondsebene das Gesetz der Fristenkongruenz, so dass nur eine kalkulierbare langfristige Mittelherkunft auch den Handlungsfreiraum und die Sicherheit für die Mittelverwendung gibt. Geschlossene Fonds bieten zudem bei gesamtwirtschaftlich schwierigen Rahmenbedingungen einen für das Fondsmanagement besseren Handlungsfreiraum, der letztlich auch dem Fondsgesellschafter zugutekommt.

Eigentlich ist es ja erstaunlich, wenn man sich heute das Verhalten vieler Anleger zum Thema offener versus geschlossener Fonds anschaut. Offene Fonds sollen ja dem Anleger die Möglichkeit geben, seine Fondsanteile zu jeder Zeit zu einem dann ermittelten Wert veräußern zu können. Bei der Mittelverwendung in langfristige auch nicht börsennotierte Anlagen war das nur dadurch zu gewährleisten, dass eben nicht die gesamten Mittel des Fonds sondern nur ein Teil investiert wurde und der verbleibende Teil als Liquidität für den Zeitraum zwischen Ankauf und Weiterverkauf der Fondsanteile zur Verfügung stand.

Trotz neuer EU Richtlinie für Alternative Investmentfonds-Manager (AIFM) wird sich am Grundcharakter der offenen und geschlossenen Fonds nichts ändern 

Betrachtet man die Entwicklung der letzten Jahre, dann haben spätestens die Jahre 2008/2009 gezeigt, dass das Modell des offenen Fonds ein sehr schwieriges sein kann. Dies wirkte zunächst überraschend, da gerade durch das Modell des offenen Fonds die Quadratur des Kreises, nämlich langfristige Investitionen durch eine jederzeitige Veräußerungsmöglichkeiten der Fondsanteile der Eigner zu gewährleisten, gelöst zu sein schien. Eigentlich ein geniales Konstrukt so lange, und das hat die jüngste Vergangenheit gezeigt, nicht alle Anteilseigner das gleiche zur gleichen Zeit wollen, nämlich ihre Fondanteile verkaufen. Ein damit verbundener Verkaufszwang der Asset Manager nicht börsennotierter Anlagen hatte zwei Folgen: Zum einen musste das Anlagemanagement langfristig ausgerichtete Investments kurzfristig veräußern, um entsprechend Liquidität zum Rückkauf der Fondsanteile sicherzustellen, zum anderen konnte sie das oftmals gar nicht, weil sich auf dem Markt keine Käufer für die meist auf Immobilien ausgerichteten Investments fanden, teilweise nicht einmal unter Inkaufnahme starker Preiszugeständnisse. In diesem „realen Extremtest“ hat sich gezeigt, dass die Anteileigner nun doch nicht ihre Anteile zurückgeben konnten, was das Modell aus meiner Sicht auch zukünftig unverändert in Frage stellt. Außer man geht davon aus, dass es solch starke Wirtschafts- und Marktschwankungen nicht mehr geben kann. Auch das ist ein Modell, welches die unveränderte Nachfrage nach offenen Fonds erklären kann.

Interessant finde ich an dieser Stelle auch den menschlich psychologischen Aspekt: Selbst unter Inkaufnahme eines noch so hohen Verlustes wollte der Anleger seine Fondsanteile realisieren und will es zukünftig dann wohl auch wieder tun, obwohl die Sachwerte ja real existent waren und  man mit dem erhaltenen (geringeren) Kapital ja dann wieder eine Anlageentscheidung treffen muss bzw. musste.

Abgekoppelte Modelle sind deutlich besser

In wirtschaftlich sehr schwierigen Rahmenbedingungen sind Modelle, in denen der Liquiditätskreislauf zwischen Gesellschaft- und Gesellschafterkreis abgekoppelt ist, wie z.B. bei börsennotierten Gesellschaften, deutlich besser. Unabhängig von der Investitionsseite, d.h. Mittelverwendung, können Anteile an einer Aktiengesellschaft nicht zurückgegeben werden. Damit ist eine Fristenkongruenz aus Sicht des Fonds zwischen Mittelherkunft und -verwendung gut darstellbar, blenden wir einmal entstehende Nachteile bei dann folgenden, notwendigen Kapitalerhöhungen auf Basis niedriger Börsenbewertungen aus.

Ebenso komfortabel stellt sich die Situation bei geschlossenen Fonds dar. Und das nicht nur für den Fondsmanager. Diese haben zunächst den Handlungsfreiraum, ihren Fonds, der bei nicht zu hoher Kaufpreisfremdfinanzierung oder zu konjunkturabhängigen Werten unverändert seinen Wert hat, in Ruhe weiterentwickeln zu können. Eine Fokussierung auf die Liquidierbarkeit des Fonds, um – wie bei offenen Fonds – Anteilsrücknahmen nachkommen zu können, entfällt. Besteht in solchen Fällen denn wirklich für Investoren der Sachzwang, aus dem Fonds-Gesellschafterkreis ausscheiden zu müssen? Was würden Sie denn dann mit dem Geld tun? Welche weiteren attraktiven Investitionen in reale Sachwerte stehen denn dann zur Verfügung (siehe meinen Artikel vom September 2012: Investieren in Sachwerte? Warum nicht in Unternehmensbeteiligungen abseits der Börse!).

Disziplin und zeitliches Handeln mit Augenmaß

Neben der Verlockung eines mittlerweile sehr gut funktionierenden Sekundärmarktes für „gebrauchte Fondsstücke“ bietet ein geschlossener Fonds auch einen gewissen Disziplinierungsaspekt, nicht sofort Anteile verkaufen zu wollen, auch wenn es gemäß dem Gruppeneffekt viele Gesellschafter anderer Fondsarten tun. Angeblich entstandene aber nicht realisierte Wertminderungen der Beteiligungen lassen sich so, wie es die Beteiligungsindustrie zuletzt eindrucksvoll bewiesen hat, leichter wieder aufholen bzw. deutlich überkompensieren. Disziplinierung auch deshalb, weil vom Fondsgesellschafter ein zeitliches Handeln mit Augenmaß erwartet wird: Warum sollen die Investments eines branchenausgewogenen, nicht hochfremdfinanzierten geschlossenen Fonds von „schlechter Qualität“ sein, nur weil kurzfristig starke wirtschaftliche Rahmenbedingungen wirken?

3 Gedanken zu „Passen offene Fonds-Strukturen zu langfristigen Private Equity Investments?

  1. Das Beispiel der offenen Immobilienfonds hat gezeigt, dass illiquide Assets nicht in liquiditätsversprechenden Verpackungen gehören. Die Probleme der offenen Immobilienfonds wurden aber von den institutionellen Anleger verursacht, die den Run ausgelöst haben und augenscheinlich eher panisch werden können wie die oft für ihr unprofessionelles Handeln gescholtenen Privatanleger.
    Auch der Markt für Secondaries wird ja von Verkäufern geprägt, die eher dem institutionelen Bereich zuzuordnen sind. Hier werden, genau wie bei den Immobilienfonds, hohe Abschläge auf den wahren Wert akzeptiert um an Liquidität zu kommen. Das ist augenscheinlich doch wohl ein Ergebnis falscher Liquiditätspolitik und einer unzureichend geplanten Vermögensallokation, die nur auf Rendite getrimmt war. Diese Auswüchse und die damit verbundene schlechte Presse schaden aber der ganzen Branche und die geldsammelnden Marktteilnehmer täten gut daran, dafür zu sorgen, dass nur Gelder in langfristige Investments genommen werden, die auch genauso langfristig zur Verfügung stehen. Die überdurchschnittliche Rendite illiquider Assets beinhaltet zu einem guten Teil auch eine Liquiditätsprämie. Ergo sind hohe Renditen bei z. B. PE-Investments nur möglich, wenn die Illiquidität (=langfristiger Anlagehorizont) vom Anleger akzeptiert wird. Börsengehandelte Wertpapiere unterliegen prinzipiell ja den gleichen Gesetzen. Auch hier gilt: Nur der langfristige Investor verdient eine ordentliche Rendite da er das Risiko der vorübergehenden Kursrückgänge übernimmt. Insofern ist die Liquidität von Investments ein schönes, aber letzlich trügerisches Gefühl.

  2. Das Problem der offenen Fonds wäre so nicht eingetreten, wenn nicht an der eigentlichen Immobilieninvestition uninteressierte massiv in die Fonds investiert hätten. Diese Investoren haben regulatorisches Versagen genutzt und solche Fonds zweckentfremdet. Fonds, die für Privatanleger konzipiert waren, sollten für solche reserviert bleiben durch Begrenzung der maximalen Beteiligung (z.B. 1 Mio €) und -ähnlich bei anderen Anlageformen- maximale Rückgaben in jedem beliebigen Quartal von z.B. 100.000 €. Damit hätte sich eine in den Kreisen institutioneller Investoren beliebte Substitution von Kurzläufer-Fonds durch offene Immobilienfonds wirksam verhindern lassen. Der Umstand dieser Mittelfehlzuführung ist auch deswegen moralisch bedenklich, weil evident die erheblichen kurzfristig zufließenden Mittel nur renditeschwach im Geld- und Kurzfristmarkt angelegt werden konnten und sich damit die Fondsrendite insgesamt schmälerte. Die institutionellen Kurzfristinvestoren haben zur eigenen Renditemaximierung mithin die Renditekürzung für die -fondstypischen- privaten Langfristinvestoren sehenden Auges bewirkt. Es zeigt sich an diesem Beispiel einmal mehr, dass nicht jede Art von Regulierung im Anlegerinteresse liegt, sondern nur eine, die inhaltlich das Problem angeht. E sthet zu hoffen, dass nicht erneut regulatorisch das Kind mit dem Bade ausgeschüttet wird, sondern unter Wahrung von Angebotsvielfalt nur Mißbrauch verhindert wird.

  3. Schon in einer meiner ersten Unterrichtsstunde in Buchhaltung wurde geprädigt, das beide Seiten der Bilanz bitte die gleichen Laufzeiten haben sollen. Die Industrie hat versucht Anlagen, die eine lange Kapitalbindung erfordern auch für solche Investoren interessant zu machen, die eine Kurze bevorzugen. Dieser Wunsch ist verständlich. Doch hat die Extremsituation, wie die Finanzkrise hat gezeigt, dass in dem Falle, wenn es hart auf hart geht, die „natürlichen“ Gesetzte gelten, dies darf weder der Anleger noch der Initiator negieren. Dies hat mittlerweile dazu geführt, dass der Gesetzgeber sehr konkret überlegt offene Immobilienfonds zu verbieten. Wer hätte das noch vor 5 Jahren gedacht? Wie werden einige Banken dieses Ertragsloch füllen? Viel spannender finde ich aber die Beobachtung, dass der anfänglich kurze Investor, dann doch lange in dem jeweiligen Vehikel erhärte. Das bringt mich zu der These, dass es doch mehr darum ging die Option zu haben, mit der Gewissheit, sie zu 90% niemlas zu beanspruchen. Welch teure Prämie. Vielleicht steckt auch ein mangelndes Vertrauen in die Gesamtstrategie dahinter, denn die Fristigkeiten werden darin stets berücksichtigt. Oder ist es gar eine Zeiterscheinung, dass kaum noch Jemand sich wirklich festlegen will??? Sind wir alle so darauf aus, uns immer ein Hintertürchen offen zu halten? Diese Fragen kann nur ein Jeder für sich beantworten. Die Industrie versucht entweder Bedarf abzudecken oder Bedarf zu wecken und dann abzudecken. Sie also immer auch ein bisschen ein Spiegel der Aktualität.

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