Der Börsengang zur Lösung der Nachfolgeregelung im Unternehmen

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Der Börsengang zur Lösung der Nachfolgeregelung im Unternehmen

Es ist doch schon verwunderlich, dass bei diesen doch noch recht komfortablen Aktienindices so selten etwas über neue Börsengänge zu lesen ist. Jüngst haben erst der dänische Medikamentenhersteller ABACUS und auch der deutsche Technologie-Investor Primepulse Ihre Börsengänge abgesagt. Die Börse befindet sich zwar derzeit in einer volatilen Situation, aber doch eigentlich immer noch in einem attraktiven Umfeld. Oder? Auch als Instrument der klassischen Unternehmens Nachfolgeregelung außerhalb der Welt großer, international agierender Konzerne kann es genutzt werden, wie man aktuell am Fall des Familienunternehmens Knorr-Bremse Aktiengesellschaft sieht, das vor einigen Wochen den Gang an die Börse wagte.

Vor kaum mehr als 20 Jahren war die Börsenzeiten noch anders: Für viele Unternehmer war es das wichtigste und absolute Ziel, Ihr Unternehmen an die Börse zu bringen. Meistens geschah dies über eine Kapitalerhöhung bei dem neue Aktien einem breiten Anleger- bzw. Aktionärskreis zum Kauf angeboten wurden. Für die Anleger war es die Zeit des Roulettes: Hatte man das Glück für die Emission eine „Zuteilung“ zu bekommen, dann konnte man eigentlich sein eingesetztes Geld „ganz sicher“ vermehren, da der Erstnotierungspreis pro Aktie „automatisch“ meist deutlich über dem Ausgabepreis lag. Herrlich!! Denn auch die Unternehmer waren sehr zufrieden, konnten Sie – auch wenn Sie durch zeitliche Halteverpflichtungen direkt nach dem Börsengang keine Aktien verkaufen durften – sehen, wie viel Ihr Unternehmen wert war und zwar permanent ab dem Börsenstart. Aber viele Unternehmer verwechselten schon damals mit dem Börsengang die Ziellinie mit der Startlinie, da es nach dem Börsengang fast ausschließlich darum ging, Analysten und neuen Mitgesellschaftern Wachstumsstrategien und damit Wachstumsfantasien zu kommunizieren. Das Thema der Nachfolgeregelung – so wie es jetzt bei der Knorr-Bremse AG der Börsenanlass war – stand früher beim Gang an den Kapitalmarkt nicht im Mittelpunkt.

Aus dieser Kapitalmarkt Erfahrung der Vergangenheit hat die jetzige Unternehmer-Generation gelernt und ist insgesamt kritischer gegenüber der Börse geworden. Auch bei der Knorr-Bremse AG war der Börsengang zur Lösung der Nachfolgeregelung wohl lediglich „Plan B“, nachdem Verkaufsverhandlungen mit Investoren im Frühjahr 2018 scheiterten. Aber obwohl sich der Bekanntheitsgrad sowie die Reputation des Unternehmens und seiner Produkte durch den Börsengang erhöht, stellt sich die Frage woher aus Unternehmersicht diese oft doch so kritische Sichtweise gegenüber der Börse stammt?

Zum einen sieht man im Vergleich zu früher, dass heute bei der Nachfrage weiteren Kapitals alternative Finanzierungsformen in einer deutlich größeren Vielfalt und einem höheren Umfang zur Verfügung stehen. Aber auch die mit der Börse verbundenen Hürden in Form neuer, zusätzlicher Verpflichtungen sorgen dafür, dass der Börsengang für viele wohl immer noch nicht attraktiv ist. Da gilt es zum Beispiel den Aspekt des Insiderwissens zu berücksichtigen. Der Unternehmer als Manager einer börsennotierten Einheit weiß qua Funktion ganz einfach früher über bestimmte anstehende Sachverhalte, die den Aktienkurs beeinflussen können. Dabei stellt sich dann die Frage, wie er denn sein Wissen mit seinem Aktienbestand in Einklang bringt, ohne durch Kauf- oder Verkaufsorder sich dem Tatbestand des Insiderwissens ausgesetzt zu sehen. Das ist für ihn eine vollständig neue Situation.

Vielleicht ist dieser Rahmen der Grund dafür, dass auch insgesamt die Anzahl der Börsen-Emissionen in den letzten Jahren recht gering war? Zur Lösung der Nachfolgeregelung kann ich es mir schon vorstellen.

Börsengänge (IPOs) in Deutschland von 1990 bis 2017 im Prime-Standard

Abb. 1: Börsengänge (IPOs) in Deutschland von 1990 bis 2017 im Prime-Standard. Quelle: nach Kirchhof Consult AG, IPO Studie 2017, abrufbar über DIRK – Deutscher Investor Relations Verband www.dirk.org.

Auf der anderen Seite sind für Anlagesuchende Nachfolgeregelungen schon eine attraktive Investment-Möglichkeit. Denn mit dem Unternehmer-Eigentümerwechsel oder der Aufnahme neuer Aktionäre ergibt sich oftmals ein neuer Input, neue strategische Sichtweisen und der Zugang zu zusätzlichen Branchen- und Industrienetzwerken, die dem Unternehmen neue Wachstumspotentiale bieten können, häufig auch in Kombination mit einem Kulturwandel, der neue Energien freisetzen kann.

Aber wie sieht denn eine solche Situation bei Nachfolgeregelungen über die Börse denn aus? Zwar sind familiengeführte Börsengesellschaften besser in ihrer Performance als rein managergeführte Börsenunternehmen (siehe Studie vom Credit Suisse Research Institute, „the CS Family 1000 in 2018“, September 2018). Das liegt aber wohl auch daran, dass die Unternehmensfamilie doch unverändert einen Großteil ihres Vermögens im Unternehmen investiert halten und dort entweder als Vorstand oder als Aufsichtsrat aktiv ist. Das ist auch bei der Knorr-Bremse AG der Fall, bei der die Familie auch nach dem Börsengang noch 70 Prozent der Aktien hält. Zumindest jetzt am Anfang.

Auch die Governance Regelungen, die versuchen die Interessen von angestellten Managern und Aktionären gleich zu schalten, gilt es zu berücksichtigen. Diese sind für börsennotierte Familiengesellschaften aus Sicht der übrigen Aktionäre von untergeordneter Bedeutung, aber für die Gesellschaften selbst und damit Aktionäre mit hohen Streubesitzanteil schon wichtig.

Dort kann ich mir vorstellen, dass man durch die Vielzahl zusätzlicher gesetzlicher Restriktionen aufgrund der Kapitalmarktnotierung mehr auf diese fokussiert ist um nicht angreifbar zu sein, als sich auf die langfristige Unternehmensweiterentwicklung konzentrieren zu können. Langfristiges Agieren wird nicht wahrgenommen oder nicht in entsprechender Weise honoriert und deckt sich häufig auch nicht mit den Erwartungen der Aktienanalysten, denen der Vorstand von Quartal zu Quartal gerecht werden muss. In abgeschwächter Form wird dies auch für Familiengesellschaften an der Börse gelten, damit diese nicht vom Kapitalmarkt „abgestraft“ werden.

Nicht börsennotierte mittelständische Unternehmen haben es dagegen – auch in Rahmen der Nachfolgeumsetzung – doch deutlich leichter und auch deren Unternehmer, da sie sich ausschließlich auf die Weiterentwicklung Ihrer Gesellschaft konzentrieren können, selbst wenn sie dabei teilweise ihre Hausbank mit „ins Boot nehmen“ müssen. Die Partners Group AG, Schweiz, hat im Frühjahr 2018 ein „White Paper“ herausgegeben und vergleicht darin die Performance börsennotierter und nicht börsennotierter Gesellschaften. Sie kommt dabei zu dem Ergebnis, dass durch die „Corporate Correctness“ der Verantwortlichen börsennotierter Gesellschaften sich diese nicht so weiterentwickeln, wie nicht börsennotierte Unternehmen. Die Konzentration auf die Einhaltung aufsichtsrechtlicher Vorschriften sowie alle notwendigen permanenten Kommunikations- und Selbsterklärungsbemühungen stellt, so Partners Group, die Weiterentwicklung in die zweite Reihe.

Zudem gilt es neben den genannten Zwängen weitere Regularien zu erfüllen, die mit der Finanzierung über die Börse verbunden und mit signifikanten Kosten verbunden sind. Zu nennen sind Berichtspflichten, die im Rahmen des Jahres- oder Halbjahresabschlusses anfallen, ebenso wie die Kosten zur Erfüllung der Mitteilungspflichten, wie etwa Ad-hoc-Meldungen. Vielleicht ist das ja auch der Grund dafür, dass das Delisting z.B. in Deutschland zugenommen haben, so dass sich die Anzahl der börsennotierten Gesellschaften zwischen 2013 und 2017 um immerhin deutliche 25 Prozent reduziert hat (Deutsche Börse AG: Monatsstatistik Kassamarkt).

Nicht börsennotierte Beteiligungsgesellschaften sind zur Umsetzung von Wertsteigerungen ihrer Beteiligungen dagegen auf mittel- bzw. langfristige Strategien festgelegt. Meist nicht operativ tätig konzentrieren sie sich auf die Rolle als aktiver Gesellschafter.

Wenn also Anlagesuchende die Unterstützung von Nachfolgeregelungen als einen für sie attraktiven Investmentanlass ansehen (was ich mehr als sehr gut nachvollziehen kann) haben sie somit die Wahl zwischen Familien-geführten börsennotierten Gesellschaften, bei denen eine abgemilderte Form der Corporate Correctness solange gegeben ist, solange die Familie in führenden Funktionen im Unternehmen tätig ist und die Aktienmehrheit hat, und einem Investment an einer Beteiligungsgesellschaft.
Die Beteiligung an mittelständischen Holdings, die solche Nachfolgeregelungen außerhalb der Börse mit Eigenkapital unterstützen, bieten für den Anleger dagegen eine gleichgerichtete Interessensicherheit. Hier entfallen börsenaufsichtsrechtliche Kontrollformen vollständig. Die gesamte Energie geht in die Weiterentwicklung der Portfolio-Unternehmen und bietet dem Anleger die optimalen Ausgangsvoraussetzungen für die Begleitung in eine nächste Wachstumsphase bzgl. der Anlageattraktivität.

Vielleicht ist das insgesamt betrachtet einer der wesentlichen Gründe dafür, dass Staatsfonds, Pensionsfonds und Versorgungswerke zunehmend – unter Berücksichtigung ihrer Cash Flow Pläne – in einem deutlich größeren Umfang Kapital in nicht börsennotierte Beteiligungsgesellschaften investieren?

Über den Autor Dr. Dirk Neukirchen und Allistro

Dr. Dirk Neukirchen schreibt seit September 2012 über aktuelle Entwicklungen aus dem Bereich des privaten Beteiligungskapitals und setzt sich unter anderem mit den Anlagemöglichkeiten, der Mittelherkunft und den Rahmenbedingungen solcher Finanzierungsformen auseinander.

ALLISTRO ist eine von mittelständischen Unternehmern gegründete Beteiligungsgesellschaft. Unser Fokus liegt auf Nachfolgeregelungen im innovativen Mittelstand der DACH-Region, welche wir von unseren Büros aus Deutschland und der Schweiz begleiten.

Im Rahmen von Wachstumsfinanzierungen und Nachfolgeregelungen bieten wir gut positionierten mittelständischen Unternehmen eine langfristige Eigenkapitalbeteiligung.

Im Fokus stehen dabei Unternehmen mit Sitz im deutschsprachigen Raum und einem Umsatzvolumen zwischen € 5 Mio. und € 30 Mio. ALLISTRO arbeitet stets nach dem Leitsatz: „Werte schaffen – Werte erhalten“.

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Wo scheint im Beteiligungsmarkt die Sonne?

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Wo scheint im Beteiligungsmarkt die Sonne?

 

Es herrschen positive Zeiten für Beteiligungsgesellschaften, die mit gut gefüllten Kassen nach passenden Unternehmenskäufen Ausschau halten. Auch die Konjunktur spielt unverändert mit – was will man mehr! Okay, die Haltedauer von Beteiligungen werden für die Fonds länger, weil es einfach auch mehr Zeit bedarf, die Portfolio-Gesellschaften weiterzuentwickeln. Auch der Kapitalmarktzins bietet so manche Verlockung, den Preis für den Erwerb des Unternehmens seiner Wahl mit einem hohen Fremdkapitalanteil auszustatten. Ebenso hat sich die Akzeptanz gegenüber Beteiligungsgesellschaften aus Sicht der Familiengesellschaften in den letzten Jahren positiv verändert, wie PricewaterhouseCoopers (PwC) zuletzt in seiner Befragung „Private Equity in Familienunternehmen – der Beginn einer wunderbaren Freundschaft“ von mehr als 300 Entscheidern festgestellt hat. Endlich!

Dennoch, wenn man die Zeitungen der letzten Wochen studiert, wird man irgendwie das Gefühl nicht los, dass die gesamte Beteiligungsindustrie derzeit augenscheinlich unter vielen Problemen leidet. Um herauszufinden, ob und auf wen diese Probleme zutreffen, möchte ich mir fünf der immer wieder gerne penetrierten Aussagen einmal näher anschauen.

Einer der augenblicklich hartnäckigsten Aussagen ist, das derzeit umgesetzte Investments der Beteiligungsunternehmen hoch riskant seien. Als Grund werden dafür die gegenüber 2012 deutlich gestiegenen Preise für Unternehmen angeführt, die mittlerweile das Niveau „alter Zeiten“ erreicht haben sollen. Ich kann schon verstehen, dass Gesellschafter von Beteiligungsfonds Bedenken haben, dass zu hohe Bewertungen die zukünftige Rendite negativ beeinflussen werden! Aber schauen wir uns doch einmal die Entwicklung genauer an und betrachten dabei den deutschsprachigen Raum (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1. Quelle: Finance Magazin; Umsatzgrößenklassifizierungen: Small Cap < 50 Mio. Euro, Mid Cap 50 – 250 Mio. Euro, Large Cap > 250 Mio. Euro

Hierbei kann man erkennen, dass das für die Bestimmung des Kaufpreises relevante Ergebnis Multiple „EBIT“ (=Earning before interest and tax bzw. Ergebnis vor Zinsen und Steuern) in dem Zeitraum von 2010 bis heute vom Niveau her insgesamt gestiegen ist. Aber hier gibt es abhängig von der zu erwerbenden Unternehmensgröße doch deutliche Unterschiede zu berücksichtigen: Zum einen sind die Multiples für größere Transaktionen (Bruttounternehmenswert größer 250 Mio. Euro, sogenanntes „Large Cap“) schon immer höher als die Multiples für z.B. kleinere Transaktionen (Bruttounternehmenswerte kleiner 50 Mio. Euro, sogenanntes „Small Cap“). Zum anderen sind die Multiples bei größeren Transaktionen zwischen 2010 und heute auch deutlich stärker gestiegen, als die für kleinere Transaktionen, wie man der Abbildung 2 entnehmen kann. Die in den Publikationen penetrierte Meinung bzgl. der Kaufpreissteigerungen trifft damit insbesondere auf große Unternehmen mit einem Transaktionswert von über 250 Mio. Euro und mehr zu und lässt sich auf kleinere Transaktionen so nicht direkt übertragen!

Abbildung 2. Quelle: Finance Magazin; Umsatzgrößenklassifizierungen: Small Cap < 50 Mio. Euro, Mid Cap 50 – 250 Mio. Euro, Large Cap > 250 Mio. Euro

Ein weiteres hartnäckiges Argument besagt, dass es im Markt derzeit keine oder nur sehr wenige Unternehmen gibt, die man kaufen kann. Das sei auch der Grund, weshalb der Wettbewerb um diese Gesellschaften groß ist, was wiederum einen Kaufpreis erhöhenden Effekt hat. Die Effekte sind zwar nachvollziehbar aber ich denke, dass man auch diese Aussage des „Unternehmens-Mangels“ deutlich differenzierter sehen muss. Wichtig ist bei dieser Betrachtung doch auch immer die Frage, über welches UnternehmensGrößensegment sprechen wir denn?

Beteiligungsgesellschaften investieren pro Fondsvehikel ihre Mittel in durchschnittlich in ca. fünf bis zehn Investments. Große Fonds erwerben somit große Unternehmen, von denen es in der Tat nur eine geringere Anzahl gibt, als von kleineren Gesellschaften. Auf Deutschland bezogen kann man diese Verteilung von der Grundgesamtheit aus betrachtet in Abbildung 3 gut erkennen. Während es 2014 im Segment der kleineren mittelständischen Gesellschaften, die einen Umsatz zwischen 2 Mio. Euro und 10 Mio. EUro generierten, knapp 160.000 Gesellschaften sind, waren es im Segment der Unternehmen von 50 Mio. Euro Umsatz und mehr nur noch ca. 12.000 Gesellschaften. Ist die Grundgesamtheit groß, dann gibt es in diesem Segment auch entsprechend viele attraktive Investmentmöglichkeiten, die in einem moderaten Wettbewerbsumfeld erworben werden können. Demzufolge sind Investmentmöglichkeiten in kleinere Unternehmen attraktiver, nicht zuletzt, weil der Wettbewerb um diese mittelständischen Gesellschaften im Vergleich zu großen zum Verkauf anstehenden Unternehmen deutlich moderater ausfällt.

Abbildung 3. Quelle: Statistisches Bundesamt

In diesem Kontext ist auch immer wieder zu lesen, dass die Manager viel zu viel Geld in ihren Fonds haben, dass sie bisher noch nicht angelegt haben, was man auch als sogenanntes „trockenes Pulver“ bezeichnet. In der Tat ist dies insbesondere bei großen Fondsvolumen auffällig, da es dort auch aufgrund der geringeren Anzahl an veräußerbaren Gesellschaften länger dauern kann, bis die Mittel abgerufen werden. Aber hier gibt es aus meiner Sicht folgendes zu berücksichtigen: „Trockenes Pulver“ wurde schon vor zwanzig Jahren in der Branche als Risiko proklamiert, das aufgrund gestiegener Fondsvolumen seit dieser Zeit auch deutlich gewachsen ist. Stimmt! Aber dennoch setzt sich ein Portfolio im Zeitverlauf immer aus Beteiligungen zusammen, die man macht und solchen, die man ablehnt. Auch dieser Aspekt führt dazu, dass Fondsmittel sinnvoller Weise – Fondsgrößen-unabhängig – sukzessive investiert werden, was auch von der Mechanik her gar nicht anders funktioniert: Denn dem eingesammelten Kapital steht ja nicht sofort in gleicher Höhe Investmentmöglichkeiten gegenüber! Insoweit ist das angebliche Phänomen des „trockenen Pulvers“ auch aus der Technik bzw. Systematik her, wie Fonds agieren, ein „alter Hut“ bzw. systemimmanent!

Ein weiterer Punkt, der immer wieder im Kontext mit hohen Kaufpreisen in der Presse angeführt wird ist, dass die Kaufpreis – Fremdkapitalquoten wieder eine „ungesunde Struktur“ erreicht haben, so, wie sie vor der Finanzkrise bestanden.

Wenn wir die Kaufpreis-Fremdfinanzierungquote in Zeiten der Finanzkrise von 2008 mit der der heutigen vergleichen, dann kann man in Abbildung 4 erkennen, dass diese aktuell unter dem Niveau von 2008 liegt und auch trotz der niedrigen Zinsen in den letzten vier Jahren fast kontinuierlich gefallen ist. Dennoch muss man bei diesem Vergleich aber auch immer berücksichtigen, dass sich der Markt im Kaufpreis-Fremdfinanzierungsbereich komplett verändert hat. Zwischenzeitlich wurden viele Fremdkapitalfonds, sogenannte „Debt-Fonds“, aufgelegt, die für die Banken einen harten Konkurrenzkampf hinsichtlich der Finanzierung von Unternehmenskäufen darstellen. Hierbei hört man immer wieder, dass bei mittelgroßen Transkationen in diesem Kontext immer seltener Banken bzgl. der Finanzierung angefragt werden, da Debt-Fonds auch bereit sind, deutlich mehr zu finanzieren als Banken. Welche Anlagerisiken sich dadurch für Debt-Fondsgesellschafter ergeben, muss sich jeder Anleger selbst überlegen.

Aus volkswirtschaftlicher Gesamtsicht würde ich mir an dieser Stelle auch dann keine großen Sorgen machen, wenn der Kaufpreis-Fremdfinanzierungsgrad das gleiche Niveau wie 2008 hätte, weil die Eigenkapitalstruktur der dahinterliegenden operativen Gesellschaften heutzutage deutlich stabiler ist als sie in 2008 war.

Abbildung 4. Quelle: Pitchbook

Dennoch, Fonds, die in ihrem Geschäftsmodell auf eine unverändert hohe Kaufpreis-Fremdfinanzierung setzen, muss man als Fondsanleger mögen, zumal sie einem deutlich höheren Risiko unterliegen als Fonds, die sich – trotz aller Zinsattraktivität – auf das operative Wachstum ihrer Portfoliogesellschaften fokussieren und für die der Aspekt „Kaufpreisfremdfinanzierung“ höchstens ein Randthema ist.

Eine letzte, immer wieder gerne kolportierte Aussage ist, dass Unternehmer wegen fehlender attraktiver Anlagealternativen ihre Betriebe nicht veräußern wollen, weshalb es zu einem Mangel an veräußerungswilligen Gesellschaften komme. Das mag in dem einen oder anderen Fall für den Unternehmer bestimmt ein Aspekt sein. Im Vordergrund steht meiner Erfahrung nach aber eindeutig die Lebensplanung, die der Unternehmer für sich umgesetzt sehen will. Wenn er das Gefühl hat, dass er persönlich der nächsten Entwicklungsstufe seiner Gesellschaft nicht mehr gewachsen ist, dann wartet er nicht darauf seine Firma zu veräußern, bis sich der Markt für Kapitalanlagen aus seiner Sicht so entwickelt hat, dass er den dann realisierten Kaufpreis „attraktiv“ investieren kann. Ohne philosophisch werden zu wollen, ist es aus meiner Sicht zudem ein schwaches Argument für diesen angeblichen „Verkaufsmangel“, weil es schließlich in jeder Kapitalmarktphase attraktive Anlagemöglichkeiten gibt! Oder?

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Dr. Dirk Neukirchen schreibt seit September 2012 über aktuelle Entwicklungen aus dem Bereich des privaten Beteiligungskapitals und setzt sich unter anderem mit den Anlagemöglichkeiten, der Mittelherkunft und den Rahmenbedingungen solcher Finanzierungsformen auseinander.

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Die Attraktivität von Club-Deals und Co-Investments

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Die Attraktivität von Club-Deals und Co-Investments

 

Auch wenn man dem Bundesverband öffentlicher Banken (VÖB)  in seiner jüngsten Einschätzung noch nicht ganz Glauben schenken mag, dass die Renditen langfristiger deutscher Staatsanleihen bald steigen werden, steht ganz unabhängig davon fest: Es gibt immer noch alternative attraktive Anlagemöglichkeiten. Zum Beispiel ist die Beteiligung an mittelständischen nicht börsennotierten Unternehmen schon immer eine lukrative  Anlagemöglichkeit gewesen und nicht solchen Attraktivitätsschwankungen unterlegen wie Aktien oder festverzinsliche Wertpapiere. Das sieht nicht nur die Mehrzahl der ohnehin in diese Anlageform Investierenden so. Um sich hierbei Investitionsmöglichkeiten zu sichern, organisieren sowohl Beteiligungsgesellschaften als auch  Unternehmerfamilien jeweils gerne sogenannte „Club-Deals“. Dazu  bedarf es einer klaren Agenda, da diese Deals doch viel komplexer sind, als der erste Eindruck es erahnen lässt. Vielleicht ist das ja auch der Grund dafür, weshalb bei Familiengesellschaften mehr über diese Form der Investmentmöglichkeit gesprochen wird als letztlich Transaktionen solcher Struktur tatsächlich umgesetzt werden.

Welche Entwicklung die Zinsen am Kapitalmarkt auch immer nehmen werden, die Beteiligung an mittelständischen, nicht an der Börse notierten Unternehmen, ist unverändert eine attraktive Anlagemöglichkeit. Dazu bedarf es eigentlich nicht einmal der Befragung der in Beteiligungskapital investierenden Personen und Institutionen. Ganz einfach, weil der wichtigste Beweggrund für sie auf der Hand liegt: Rendite-Erzielung.

Im Zusammenschluss die Finanzierung eines Investments vornehmen

Aber der Investmentrahmen gestaltet sich je nach eigenem Anspruch für einzelne Investmentteilnehmer unterschiedlich. Beteiligungsgesellschaften arbeiten manchmal in sogenannten „Club-Deals“ zusammen, wenn für sie die Transaktion vom Investitionsvolumen her zu groß ist, sie lieber das Risiko streuen möchten oder einen branchenerfahrenen Mitinvestor „an Bord nehmen wollen“. Bei einem „Club-Deal“ poolen die Investoren ihre Anteile und erwerben zusammen das Investment. Hier gibt es im Vorfeld klar zu definierende Rollenverständnisse zwischen Beteiligungsgesellschaften, die klassisch Minderheitsbeteiligungen eingehen und solchen, die nur in Mehrheitsbeteiligungen investieren. Eine mögliche Symbiose, wenn man die Gesellschaft zu 100%  erwerben will, aber keine unbedingt einfache.

Unterschiedliche Interessen, wie zum Beispiel bzgl. der Beteiligungshöhe, der Mitbestimmung an der Beteiligung und auch das Thema der Investmentveräußerung müssen von Investment zu Investment immer wieder vor Beginn neu und klar geregelt werden.

Aufgrund der zuvor nur kurz angedeuteten Komplexität ist es daher nicht besonders erstaunlich, dass Fondsgesellschafter und damit auch Family Offices zunehmend Co-Investments anstreben. Hierunter versteht man die Möglichkeit, sich zusammen mit dem Fonds, der als Hauptinvestor und Treiber des Prozesses agiert, mit einer Minderheit an einem Target zu beteiligen.

Dieser Vorteil und Trend  zeigt sich auch in international durchgeführten Studien. Folgende Aspekte  wurden zum Beispiel in der Preqin-Befragung von Fondsgesellschaftern bzgl. des Motives für Co-Investments angeführt: Neben einer besseren Rendite durch zusätzlich („deal by deal“) investierten Kapitals kann es die Beziehung zum Beteiligungsmanager stärken und auch einen besseren Einblick in andere Branchen geben, in die der Fonds investiert, aber natürlich auch in die Arbeitsweise des Fondsmanagements (vgl. Grafik Nr. 5 auf S. 5 der Prequin-Studie: „LP’s Reasons for Co-Investing“).

Co-Investments bieten für den Fondsgesellschafter klare Vorteile, was sich insbesondere dann zeigt, wenn man die Aspekte mit denen vergleicht, die Family Offices bei sogenannten „Club-Deals“  zu berücksichtigen haben.

Family Offices und Vertreter von Familiengesellschaften haben zum Startzeitpunkt ihres geplanten Handelns oftmals ein anderes Verständnis, wenn sie mir über ihre zukünftig geplanten Club-Deal-Aktivitäten berichten. Denn die Risikoeinstellung der beteiligten „Club-Mitglieder“ muss sehr ähnlich sein, was man nur durch ausführliche Auseinandersetzung mit allen Partnern feststellen kann.

Einer der „Club-Deal-Mitglieder“ muss zudem auch die Verantwortung für die zu erwerbende Gesellschaft „im Club“ übernehmen und sich um die Weiterentwicklung kümmern. Ohne einer definierten Struktur im jeweiligen Family Office aber auch der Family Offices untereinander bleibt bei solchen Club-Deal Runden auch immer die Frage offen, wer in der „Vorphase“ mit welchem Ansatz für das Auffinden, Selektieren und Bewerten potentieller Beteiligungsunternehmen sowie für das Zustandekommen verantwortlich ist. Das ist nämlich eine sehr zeit- und damit auch kostenintensive Tätigkeit, die sich der „Finder“ und „Macher“ von Investments von seinen „Club-Mitgliedern“ kompensieren lässt bzw. lassen möchte? Und auch das gilt es von Deal zu Deal neu zu vereinbaren? Spannend wird es für ein Investment und den daran Beteiligten insbesondere dann, wenn diese Punkte nicht explizit im Vorfeld geregelt werden.

Auch wenn trotz dieser Hürden auf diesem Weg schon einige auch immer wieder zu lesende Club-Deals zustande gekommen sind, ist es hierbei doch immer essentiell, dass man auch neue rechtliche Rahmenbedingungen mit in die Überlegungen einbezieht. Zum Beispiel die regulatorischen Bedingungen und die steuerlichen Aspekte der Teilnehmer gilt es zu überprüfen und abzustimmen. Denn wer als Single Family Office die Führung in einen Club-Deal übernimmt -und einer muss es ja sein- bei dem gilt es zu überprüfen, ob er bezogen auf die einzelne Transaktion nicht aufsichtsrechtliche Aspekte nach der AIFM-Richtlinie zu erfüllen hat, da die kollektive Vermögensverwaltung im Vorfeld durchaus auch eine Genehmigung der Finanzaufsicht, d.h. der BaFin bedeutet. Damit kommt auf den Unternehmer eine ganz neue komplexe Rahmenbedingung zu.

Wesentlicher Erfolgsfaktor bei solchen Transaktionen ist natürlich auch die Managementfähigkeit der Beteiligten, die über die gesamte Beteiligungsdauer und in allen Phasen eines Investment unterschiedliche Anforderungen stellen.

Co-Investment mit Beteiligungsgesellschaften

Diese exemplarisch aufgeführten Herausforderungen können Family Offices deutlich leichter lösen, indem Sie zusammen mit Beteiligungsgesellschaften Co-investieren. Diese Möglichkeit bieten manche Beteiligungsgesellschaften insbesondere den Interessenten an, die bereits in ihrem Fonds als Gesellschafter investiert sind. Damit wird nicht nur das äußerst zeit- und arbeitsintensive sehr strukturierte generieren, selektieren und prüfen einer Vielzahl potentieller Beteiligungsmöglichkeiten abgenommen, sondern auch sichergestellt, dass über die gesamte Beteiligungsdauer erfahrene Verantwortliche bei den Beteiligungsgesellschaften zur Weiterentwicklung und anschließenden  Veräußerung zur Verfügung stehen. Im Gegensatz zu „Club-Deal“ ist hier die Aufgabenverteilung von vorherein klar definiert.

Auch das ursprünglich strategisch langfristig geplante Halten von Beteiligungen im Rahmen eines Family Office „Club-Deals“ kann sich deutlich verkürzen, wenn sich beispielsweise die Branche, in der sich das Investment befindet, sich so verändert, dass es auch nur einer mittelfristig ausgelegten Beteiligungsdauer standhält. Durch diesen Punkt als auch durch die Tatsache, dass Co-Investments mit zeitlich sehr langfristig agierenden Fonds möglich sind, kann dem Club-Deal auch der letzte verbleibende Vorteil genommen werden.

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